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    瀝青:基建發力幾成定局 繼續捕捉多配機會

    瀝青:基建發力幾成定局 繼續捕捉多配機會

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    【摘要】:

    報告導讀

    2020年上半年全球大宗商品市場受到突發性公共衛生事件的影響,波動劇烈。同時,全球主要國家的貨幣以及商品流轉速度也發生了相應的轉變?;诖?,本篇報告選擇費雪方程式MV=PQ作為今年研究能化商品配置的框架,首先回顧2020年上半年能化商品市場發生的變化,并判斷2020年下半年的配置思路瀝青網sinoasphalt.com。在費雪方程式MV=PQ中,M代表貨幣供應,V代表貨幣流速,對應到大宗商品的分析框架中則代表商品流轉速度,P代表商品價格,Q代表商品供給數量。當前市場M2的增速持續超過11%,這決定了整體貨幣供應擴張的格局。所以下半年,商品流速的變化和商品供應量的變動是影響商品價格的關鍵變量。商品流轉速度短期主要是觀測現貨市場的成交與庫存消耗速度,中期主要觀測商品淡旺季的情況。商品供給量的變化主要是從產能以及開工率變化來探討。

     

    我們認為二季度后固體能化商品強勢,四季度可能會轉變為部分液體化工品更強。雖然能化商品普遍面臨供應端擴張的困境,這并不妨礙四季度能化商品價格的上漲。商品供應擴張更多將會影響基差——供應擴張,基差走弱,這意味著大趨勢上期貨強于現貨。在品種強勢方面,瀝青、甲醇可能會是四季度較強的品種。

     

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    2020上半年行情回顧及5月強勢邏輯解析

    BU主力合約上半年行情回顧

     

    因全球新冠疫情的爆發,國內能化品上半年的波動節奏幾乎一致,BU也不例外跟隨油價一起經歷了一季度的持續暴跌和二季度上旬漫長的磨底。而在全年基建預期不斷升溫的上半年,真正讓市場重新關注起BU的是其5月以來一枝獨秀的超強走勢。因為這原本是瀝青的季節性消費淡季,但這期間煉廠卻不斷上調現貨價格,并推動BU的持續走強。我們認為,不考慮油價這期間價格重心的緩慢上移推升了成本,僅從BU自身基本面來看5月以來的強勢原因有如下三點:

     

    第一,低庫存利好貫穿整個消費淡季,并促成了今年5月的最早一輪上漲行情。由于一季度成品油爆庫造成的60-80萬噸的產量損失量,煉廠整個5月都未出現庫存的拐點,并且庫存也一直處于相對較低的位置,這給了煉廠非常大的話語權去不斷的提高掛牌價;第二,基建的利好無論從市場預期還是現實情況來看都非常好。從18年起,基建就是一個被市場反復炒作的話題,但最終年年發現基建落地情況不及預期,并造成今年初時市場的心態相對保守。然而,在今年全球疫情爆發造成上半年經濟大幅衰退后,市場對政策面將發力基建托底經濟的預期不斷升溫,中下游貿易商紛紛大幅備貨,加上一部分期現正套的資金和抄底資金不斷做多,最終造成了5月份以來瀝青的強勢。此外,基建數據各方面的指標都非常的亮眼。無論是從4月以來公路建設投資額累計值同比增速,亦或是從重卡銷量、挖掘機銷量、瀝青攤鋪機銷量這一類更為細化的基建指標來看,上半年的基建利好都實實在在得到了兌現。因此,雖然這里我們不想妄加論定下半年的基建最終會火爆到什么程度,但按照國內基建旺季往往出現在下半年的經驗來看,至少當前市場對于下半年的樂觀需求預期是非常難證偽的。因此,我們說今年的基建給市場的利好,無論站在預期差的角度還是現實的角度都提供了足夠多的利多支撐;第三,宏觀面樂觀情緒繼續助推資金多配瀝青。從6月9日到7月8日的一個月時間內,山東地區瀝青批發價僅從2550上漲125元/噸至2675元/噸。而這一期間,我們看到BU的表現依舊強勢,基差重新走弱。實際上這一期間BU的走強更多是受到了大類資產走勢的影響,尤其是7月初國內股市的輝煌以及建材類股票還不錯的表現繼續刺激瀝青市場原本敏感的神經,BU09合約也一度單日漲幅超過5%。因此,這一階段BU的強勢更多源自自身的金融屬性。

     

    此外,除了上述提到的三條之外,過去兩個月BU能夠走強其實還有一個非常重要的第四條邏輯——油價在這一階段波動率的快速收斂。過去一個月內外盤油價的累計漲幅不到1%,雖然并未出現持續大幅的上漲,但是成本端波動率的迅速收斂則為其下游能化品提供了走勢分化的基礎,這是產業鏈上下游商品價格波動的基本規律。

     

    瀝青煉廠總庫存率單位:%

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    瀝青社會庫存率單位:%

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    2、下半年成交放量的必然性

     

    展望三、四季度,我們認為瀝青市場最大的確定性在于市場成交量的大幅增加。因為國內疫情的爆發,今年國內基建市場的演繹邏輯發生了比較大的改變,明顯變得更為激進。從2019年起,因為經濟的下行和房地產嚴控下政府財政收入持續下滑,基建投資面臨比較大的資金缺口,市場節奏也變成了由過去的“錢等項目”變成了“項目等錢”。這一階段政策層面的一個突出特點就是不斷加大專項債的投入力度去托底資金面。

     

    從去年6月份開始,政府采取了一系列的措施發力專項債,包括允許專項債融資充當資本金、提前下發次年專項債,以及不斷下調公路建設資本金比例限制等其他利好舉措。但是從2019年下半年基建的表現就不難看出,已發行的專項債并未給基建投資增速帶來非常明確的改善,這一期間包括公路建設在內的基建投資增速整體企穩,專項債更多也只是起到了一個托底的作用。而2019年下半年瀝青需求總量的增長,也多少依托防水瀝青市場規模的整體擴張,公路建設投資帶來的瀝青需求增量并不明顯。我們在今年年初的各項報告里也曾表述過,這種情況下由于國內經濟依然處于下行通道,財政性收入增幅有限,專項債對基建的支撐力度或更多體現在對財政性資金支持下滑的對沖上。如果沒有其他資金面的利好,整體的投資增速或仍舊保持溫和增長,對道路瀝青市場的利多也比較有限。但是今年隨著國內外疫情的爆發,內外需出現大幅的下滑,不管是從國內政策面已經給出的信號,還是從資金面已經給出的利好(累計十萬億元的各類舉債)來看,一場轟轟烈烈的基建大年大概率將如約而至。在這里,限于篇幅我們不去過多討論基建資金面各項利好的落實情況,市面上關于此項內容的討論已經非常詳實,主流觀點普遍預計下半年基建投資增速至少在10%以上??紤]到公路建設投資增速和瀝青消費量之間的高度相關性,以及二季度已經明顯高于過去兩年的投資增速,我們有理由相信下半年瀝青的消費量毫無疑問會出現比較大幅的增長,而這對于下半年BU的走勢而言顯然是一個明顯的利好。需要注意的是,由于二季度市場因為瀝青現貨價格上漲較快,且貿易商普遍看好今年的基建需求,上半年表觀消費量的增速里已經包含了這部分備貨需求帶來的增速利好,因此下半年的表觀消費量增速在保持高速增長的同時可能會較二季度略有下滑。

     

    交通固定資產投資:公路建設:全國:累計值及同比增速單位:萬億元

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    瀝青表觀消費量累計值及同比增速單位:萬噸

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    3、監測下半年瀝青供應情況的幾個維度

     

    整體來看,瀝青下半年需求放量的確定性已經非常強,這種情況下,下半年我們在持續關注市場對瀝青樂觀需求兌現程度的同時,最應該關注的就是煉廠的開工問題。理論上講,國內瀝青煉廠因為產能過剩,瀝青行業從來都不存在缺貨的問題,但事實往往并非完全如此。我們認為,對于下半年的瀝青煉廠的開工率,可以從幾個方面做一個定性的預估。

     

    第一,持續關注瀝青利潤變化情況。一般而言,在短期內瀝青的利潤波動取決于自身的供需,下半年需求的高速擴張大概率會持續逼迫終端下游向中上游讓利,而這毫無疑問會刺激煉廠提高開工的積極性。但一個問題在于,煉廠的絕對利潤波動除了自身供需面的變化外,還受到其成本端油價的影響。按照產業鏈利潤分配的固有規律,油價上漲會擠壓下游瀝青的利潤,油價下跌則會給下游瀝青持續讓利。如果下半年全球經濟在經歷上半年的大幅衰退后出現一定的復蘇,亦或者OPEC+在原油的供應端做出更加有利的減產舉措,油價震蕩重心的上移則會擠壓現有的瀝青利潤,顯然這將會降低煉廠提高開工的積極性。

     

    第二,關注煉廠轉產燃料油給瀝青造成的產量損失情況。雖然在主流的資訊機構開工率統計數據中,瀝青煉廠的開工率長期在40%-60%的區間波動,但這種開工率的計算往往是基于煉廠全負荷生產瀝青的情況下。但實際情況在于,瀝青畢竟只是煉廠生產經營的副產品,一般情況下煉廠不可能全負荷開工生產瀝青,因此真實的開工率上限很可能會比市場想象的要低。而開工率上限不及預期的問題可能在今年的下半年得到放大,其中一個原因就在于今年的下半年將會有一部分的產能用于轉產低硫燃料油。根據國內主營煉廠的戰略部署,中石化布局鎮海煉化等十家臨近沿海煉油企業開展資源生產,2020年低硫重質清潔船用燃料油產能將達到1000萬噸/年;中石油煉廠部署沿海煉廠遼河、大連、大連西臺、大港、廣西和兩錦生產,計劃產能為200-500萬噸/年,此外中海油、中化也分別有一定的部署。根據前四大集團現有的計劃安排,2020年布局的20家煉廠低硫燃料油產能總計1800多萬噸/年,這還不包括未納入統計的部分地煉。而考慮到燃料油和瀝青的產業鏈結構關系,低硫燃料油產能的不斷投放勢必會影響瀝青的有效產能。

     

    第三,參考2017年瀝青煉廠開工的變化節奏。歷史上,從“十一五”規劃以來,瀝青行業曾經連續多年保持了消費量的高速增漲,而2017年是距今最近的一個瀝青消費大年。從利潤的變化節奏上來看,2017年上半年煉廠經歷了油價持續下跌帶來的讓利和二季度需求端的持續放量,供不應求下煉廠的利潤長期保持在300元/噸以上的高位,這刺激了煉廠自7月中旬起雨水季節檢修期過后利潤的長期擴張。此后,隨著2017年下半年起油價開啟一輪新的上漲勢頭,瀝青的利潤就此收縮。從這個角度來看,今年開工率的節奏與2017年是有些相似的。此外,2017年煉廠開工表現的還一個借鑒意義在于,全國煉廠總的開工率在高利潤刺激下的峰值是72%。雖然隨著產能的擴張,我們不可拘泥于開工率的絕對值,但由于近三年瀝青的產能擴張幅度并不大,2017年的開工率波動重心仍然是值得參考的。也因此,如果下半年煉廠的開工率超過70%后庫存數據仍然呈現出缺貨的特征,那BU很有可能會繼續交易缺貨壓力下的利潤擴張邏輯。

     

    此外,今年山東的瀝青產能或許還會因政策面的影響而有所收縮。2018年10月,山東省政府發布《關于加快七大高耗能行業高質量發展的實施方案》。該方案要求對山東地煉產能進行整合,其中2020年對城市人口密集區和300萬噸/年及以下的地煉企業煉油產能進行整合轉移,2025年對500萬噸/年及以下地煉企業煉油產能分批分步進行整合轉移。如果按照原先的計劃進行整合,理論上山東地煉的產能還會因此有一定幅度的下降,這會提高下半年瀝青缺貨的可能性。

     

    瀝青毛利潤與煉廠總開工率單位:元/噸

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    5、總結

     

    整體來看,我們對2020下半年供應端放量的情況保持謹慎樂觀,因此從目前的政策調控力度來看,基建的強勢周期可能會貫穿2020年的整個下半年。因此,只要油價能夠企穩,震蕩重心不出現明顯的下移,下半年市場出現階段性缺貨的情況還是很有可能的。而一旦這種情況發生,BU毫無疑問會借此繼續演繹上半年的強勢。屆時,瀝青的盤面利潤或許會再創新高,而基差、月差自上半年短暫的轉為Back結構后,也不排除會再次轉為Back結構,并繼續成為能化品中最為強勢的品種之一。需要注意的風險在于,油價若再次出現大幅的下跌行情,或者煉廠的開工率高過我們的預期,那BU的強勢邏輯有可能在旺季的尾聲被提前終結。

     

     

    標簽:瀝青動態,今日頭條,原油市場,瀝青混凝土